有色钢铁行业2023年度策略：寻安全与内需α重周期大拐点β

  去年底，我们于 2021 年 11 月发布的《有色行业 2022 年度策略：锂镍先行、铜铝后继》中指出， 新能源金属在上半年景气度优于工业金属，锂镍在 2022 年上半年继续进攻。从 2021 年底至 2022 年 6 月 6 日，碳酸锂、伦镍、伦铜、伦铝涨幅分别为 69%、41%、0%、-2%，验证了我们 的预判。2022 年 6 月 14 日，在展望 22 年下半年的有色钢铁板块时，我们指出由于全球库存周 期已接近顶点，后续有色金属β端或整体承压，因此更看好景气度向上的新材料加工公司，挖掘 优质α、β端锂铝钢机会好于铜镍。自发布报告日 6 月 14 日至 11 月 18 日，碳酸锂价格持续上涨 21.26%，氢氧化锂价格持续上涨 19.79%，而伦铜价格下降 13.13%，伦铝价格下降 8.46%，伦镍价 格下跌 2.55%，预判再次得到应验。

  站在 2022 年底展望 2023 年，经济周期和金融周期相互交织，疫情走向尚未明确，那么该如何看 待 2023 年的有色钢铁板块的投资机会？下面我们将展开详尽阐述。

  2022 年以来全球经济景气程度持续放缓，欧元区 PMI 降幅明显。2022 年 3 季度，摩根大通全球 综合 PMI 环比下降 2.1PCT，降至 49.9%。美国、欧元区、日本 3 季度制造业 PMI 均值环比均出 现下降，特别是欧元区的降幅较明显，连续三个月低于荣枯线。

  从经济短周期（库存周期或基钦周期）看，2022 年中美已相继进入需求下行周期（对应被动累 库、主动去库阶段），其中中国更为领先；从金融周期看，欧美央行尚处于加息周期中。

  通过复盘金融危机后中美库存周期、金融周期的历史走势，当前阶段类似于 2018 年美国大幅加 息走到尾声的阶段，具体可类比 2018 年 9 月至 2019 年 2 月阶段。从库存周期来看，2018 年底 中国由被动补库过渡到主动去库阶段，美国处于被动补库阶段。对比当前情况，2022 年初，库存 周期变化特点不甚明显，但是到了 2022 年 3-4 月之后，库存周期再次进入到被动补库存阶段； 美国也自 2022 年初开始步入被动补库阶段。从金融周期看，我们锚定美联储加息周期，2018 年 9 月已接近当时加息尾声，而当前利率期货隐含的加息路径表明，美联储或在 23 年 6 月停止加息。

  基于库存周期与金融周期，我们将 2018/9-2020/2 划分为三个阶段，分别为： （1）2018/9-2018/12，加息中后段&需求下行：美联储加息进程进入中后段，中美均进入被动累 库阶段； （2）2019/1-2019/7，加息停止：美联储停止加息，但并没有从带来库存周期的立刻转向，该阶 段库存表现以主动去库为主，中美仍处于需求下行阶段； （3）2019/8-2020/02，降息周期：美联储开始降息，美处于主动去库阶段，中国尽管在该阶段 前期也处于主动去库，但在 2019 年 10 月前后至 2020 年 2 月显示出被动去库迹象，这一迹象被 疫情打乱，随即我国又进入被动累库阶段。

  上述三个阶段权益、工业金属、贵金属的表现： （1）第一阶段：在加息中后段。受金融属性的压制，商品市场中铜铝锌工业金属表现偏弱，黄 金因加息中后期美经济稳步的增长动能趋弱而表现偏强；权益市场端，黄金上涨并未能带动贵金属权益 板块的抬升，反而α端（以申万金属新材料板块表征）和β端（以申万工业金属板块表征）的权 益端领先于降息的停止迎来显著反弹，幅度在 10%以上，整体上贵金属相对α、β权益存在累计 超额收益。 （2）第二阶段：加息停止后。金融压制解除，商品市场中铜铝锌工业金属滞后于第一阶段权益 端开始反弹，但由于此阶段需求仍在下行阶段，基本面不足以支撑趋势性上行，在第二阶段后期 又明显回落，而黄金走势相反，第二阶段前期处于平台期，而伴随美经济的实际走弱以及降息预 期的来临，后期重拾上升态势；权益端，贵金属表现整体滞后于黄金表现，前期开始反映黄金价 格中枢的抬升，后期略有回调，而α端和β端整体偏弱，在后期领先于降息的实际发生率先反弹， 整体上贵金属和α相对β权益存在累计超额收益，贵金属累计超额收益更大，α累计超额收益集 中在第二阶段前期释放。 （3）第三阶段：进入降息周期。此阶段前期仍处主动去库，后期降息对库存的效果显现带动商 品和权益基本面走强。商品端，工业金属前弱后强，黄金偏弱；权益端，贵金属、α端和β端前 弱后强，整体上贵金属和α相对β权益存在累计超额收益，α累计超额收益更大，但集中在第三 阶段前期释放。

  结合 2018 年走势与当下我国库存周期领先海外所处的被动补库阶段，加上防疫政策适当地调整， 国内有望于 2023 年下半年领先海外反弹，经济先行复苏。我们预计在当下至 2023 年中期，伴随 着海外经济修复的高峰度过，在美联储不断加息的压力下，经济提高速度将逐步放缓，而待加息停止 后，国内库存周期有望在第三阶段开始转向。我们将现阶段至 2023 年全年划分为三阶段进行预 测，根据 2018 年底以及具体当下走势预判，现阶段至明年 2023 年三个阶段工业金属、贵金属的 表现： 第一阶段，即加息中后段，流动性和基本面双重压制。此阶段商品中，工业金属整体偏弱，黄金 受加息节奏放缓的预期而逐渐抬升。

  现阶段铜价出现大幅度上升，走势与 2018 年底、2006 年中的反弹行情类似。2018 年底和 2006 年 中已处于实际的加息末期，但当时身在其中的市场隐含预期是加息幅度会更高、维持的时间会更长， 这对工业金属形成压制。这一预期在最后一次加息前后出现反转时，两次铜价均迎来明显反弹， 但后期基本面定价占据主导因素，铜价反弹后也均出现了回落。当前阶段与之类似，11 月 10 日， 美国劳工统计局公布美国 10 月 CPI 同比上涨 7.7%，低于市场预期的 7.9%，较前值的 8.2%大幅 回落，根据 2022 年 11 月 14 日东方证券投资策略定期报告《政策预期改善推动市场向上》中的 点评，当日美股市场大涨，预示着美联储可能会逐步降低加息力度，尽管加息幅度的收窄并不改 变美国通胀压力高企和经济衰退的概率，但 10 月份通胀低于预期的积极信号是市场情绪由悲观 转为乐观的决定性转折点。

  第二阶段，即加息停止，利率进入平台期，基本面占据定价主导因素。由于加息结束后，由于工 业金属金融属性压制解除，工业金属预计会先迎来上涨，但由于加息停止也代表着经济景气存在 隐忧，商品定价回归基本面后或尚不足以支撑趋势性上涨，此轮上涨或只是短暂的反弹行情，黄 金在经济实质性走弱后再度上行。 第三阶段，即降息开始，金融属性在定价权重中逐渐提升。铜等工业金属由于降息初期经济基本 面仍偏弱持续筑底，在后期降息效果以及金融属性在定价权重的提升，或正式开启新一轮上行周 期。 若无明显政策刺激库存周期加速演绎，β端或在 2023Q3-2024Q2 迎来趋势性上涨机会。由于当 前整体处于经济下行周期，而美联储相机抉择的决策机制意味着需求下行转向的时间点或滞后于加息，甚至降息的时间点，根据当前利率期货隐含的加息路径，预计美联储或在 6 月停止加息， 即开始步入第二阶段，在 7 月或开启降息，进入第三阶段。库存表现或在第三阶段开始转向，复 盘历史库存周期持续时长，库存周期短则持续 34 个月，长则持续 52 个月，中美自 2020Q2-Q3 进入本轮库存周期上行阶段，这意味下一轮库存周期上行的启动或在 2023Q3-2024Q2，届时β 端才有望迎来趋势性上涨机会。

  现阶段，面对“百年未有之变局”，我们坚持拨云见日，在不确定中寻找最具确定性的趋势。二 十大报告全篇 29 次提及“国家安全”，91 次提及“安全”，为出现频率最高的关键词，党中央 清晰地阐明了我国对“国家安全”的重视。“坚持以推动高水平发展为主题，把实施扩大内需战 略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，增强国内大循环内生动力和可靠性”，“以经济安全 为基础、以军事科技文化社会安全为保障”，通读二十大报告，我们将党中央的判断与有色钢铁 板块结合，围绕关键词“国家安全”进行深入挖掘，延伸出国防安全（军工）、资源安全、能源 安全三条支线；围绕“内需发力” 延伸出能源基建、机械装备两条支线；结合这五条支线我们梳 理出高温合金、铂族金属回收、火电用钢管、高端不锈钢管、涂炭铝箔、软磁粉芯、风电用钢、 汽车连接器，我们大家都认为这 8 条赛道为明年较有机会的子行业。

  构建结构多元的现代能源体系，有利于提升整体国家安全水平。能源安全是国家总体安全的重要 组成部分，也是经济社会持续健康发展的关键保障。我国能源生产和消费总量已经跃居世界首位，但能源 的资源禀赋却极不平衡。据 IEA 数据，2021 年我国总发电量达 725,846 十亿瓦时，其中燃煤发 电占比 67%，发电能源结构有待优化。构建以新能源为主体的新型电力系统是实现“碳达峰碳中 和”的基础，而新型电力系统是清洁低碳安全高效能源体系的重要组成部分，在新型电力系统中，要逐步实现可再次生产的能源对化石能源的替代，而且要以化石能源效能为目标控制能源总量，以电力 体制改革为动力，推动新型电力系统构建。加快构建结构多元、供应稳定的现代能源产业体系， 有利于增强能源安全保障能力，有效应对各种风险和突发事件，提升整体国家安全水平。

  在能源革命的趋势中抢占科技发展的战略制高点，带动产业升级。另一方面，能源新技术与现代 信息、材料和先进制造技术深层次地融合，太阳能、风能、新能源汽车技术不断成熟，大规模储能、 氢燃料电池、第四代核电等技术有望突破，能源利用新模式、新业态、新产品日益丰富，将带来 人类生产生活方式深刻变化。各国纷纷抢占能源技术进步先机，谋求新一轮科技革命和产业变革 竞争制高点。立足我国国情，有必要紧跟国际能源技术革命新趋势，以绿色低碳为方向，分类推 动技术创新、产业创新、商业模式创新，并同其他领域高新技术紧密结合，把能源技术及其关联 产业培育成带动我国产业升级的新增长点。

  随着“双碳”战略深入，清洁能源发展受政策鼓励。2021 年底，国务院印发《2030 年前碳达峰 行动方案》，要求提升非化石能源消费比重，初步建立安全高效的清洁低碳能源体系。今年政府 工作报告再次明白准确地提出“有序推进碳达峰碳中和工作”，推进能源低碳转型，提升电网对可再生 能源发电的消纳能力。随着“双碳”战略的深入实施，风电、光伏等清洁能源的发展受到政策鼓 励，在电力系统中的地位不断提升。 风电和光伏整体面临较大消纳压力，部分地区弃风、弃光问题比较严重。电力系统正在经历从传 统能源向新能源转型的过程，光伏和风电装机量在总装机中的比例正逐年提升。现阶段较高比例 的弃风弃光，以及未来电网对更高比例的可再次生产的能源并网消纳的调节问题是我国电力行业面临的 重大挑战。2022 年 1-8 月，全国弃光率为 1.9%，比 2021 年全年低 0.1 pct；同期全国弃风率为 3.7%，比 2021 年全年高 0.6 pct，风电面临更大的消纳压力。分地区来看，部分西北部省份的弃 风、弃光问题依旧比较严重，2022 年 1-8 月青海的弃风率和弃光率分别为 6.7%、10.5%，蒙西 地区的弃风率和弃光率分别为 9.3%、2.9%，新疆的弃风率达 5.5%，远超全国平均水平。

  推动新能源电力负荷平衡，储能作用重要。2021 年 7 月，国家发展改革委、国家能源局联合印 发的《国家发展改革委 国家能源局关于加快推动新型储能发展的指导意见》明确提出，到 2025 年，实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变。目前已有超 20 个省份要求或建议新能源电 站配置储能，配置比例基本不低于 10%，其中河南、陕西部分要求达到 20%。配置时间大部分为 2 小时。在以新能源为主体的电力系统负荷平衡方面，储能将发挥重要作用。

  在新型储能中，锂离子电池的功率占比达 89.7%。截至 2021 年年底，中国已投运电力储能项目 累计装机规模 46.1GW，占全球市场总规模的 22%；其中抽水蓄能的累计装机规模最大，达 39.8GW，占比 86.3%。新型储能累计装机规模达到 5729.7MW，占我国储能总装机容量的 12.5%；新型储能中，锂离子电池的累计装机占比达 89.7%。

  磷酸铁锂电池安全性高，2021 年我国 98.5%储能锂电池出货量采取磷酸铁锂路线。三元锂离子 电池一般是指使用锂镍钴锰三元材料为正极材料的电池，具有容量高、能量密度高、成本低、循 环性能好、宽温性能好、倍率高的特点。但制作三元锂的原材料中，钴金属有毒，离子电池分解 时产生氧气，安全性不好管理等，在储能调频应用中业界有疑虑。磷酸铁锂电池是各种二次电池 中产业链发展最为成熟的一种，也是最具潜力的一种先进储能电池。具有工作电压高、能量密度 较大、循环寿命足够长、自放电率小、无记忆效应、绿色环保等一系列优点，并且支持无级扩展， 适合于大规模电能储存，在可再生能源发电安全并网、电网调峰调频、分布式电站和 UPS 电源 等领域有着良好的应用前景。据 GGII 数据，2021 年中国储能锂电池出货量 48GWh，磷酸铁锂 路线%。

  相较于空白铝箔，涂炭铝箔提高了正极片的导电性，能够降低电池内阻。磷酸铁锂本身的导电性 较差，与光铝箔之间缺少一个传输电子的桥梁。在铝箔表面进行涂碳处理后，涂碳层可以起到一 种桥梁的作用，将正极活性物质与铝箔紧紧地粘结起来，颗粒间相互嵌入，从而提高了正极片的 导电性，最终降低了电池内阻。此外，涂碳层可以使铝箔表面均匀凹凸，增加了电解液中活性物 质与正极集流体之间的接触面积，从而在大电流快速充放电时，更快的传递电子，收集电流，能 够提高电池倍率充放电性能。

  目前涂碳铝箔的生产还比较分散，电池铝箔厂商、电池厂商、材料公司都在进行生产。目前，部 分电池厂商会将购入的电池铝箔进行碳的涂覆，也有一些材料科技公司购入电池铝箔生产涂碳铝 箔，还有一些电池铝箔厂商直接出售涂碳铝箔，但目前数量较少。

  我国电池铝箔产量高速增长，龙头企业成功放量，开始将提升产品质量作为新的发展目标。2021 年我国电池铝箔产量爆发式增长，较 2020 年超过翻倍增长，今年以来涨势延续，2022H1 电池铝 箔产量同比增幅达 58%。市场集中度保持在较高水平，2021 年全年 CR5 为 85%，2022 年上半 年 CR5 为 84%，各龙头企业基本完成了电池铝箔生产工艺的积累，产品趋于基本稳定，放量成 功，开始将提升产品质量作为新的发展目标。

  储能变流器 PCS 承担双向可逆的变流任务，是储能系统接入电网的关键设备。储能变流器 PCS （power conversion system）是储能系统接入电网的关键设备，承担着变流任务，本质是双向可 逆的交流/直流变换器，既可以将电网输出的电能或新能源发电经过储能变流器变成直流给电池充 电，又可以将电池释放的能量经储能变流器变成交流回馈给电网或者给负载供电。已商用的储能 变流器分为单级式与多级式 2 种结构。多级式结构相比单级式结构增加了 DC-DC 变换器，在电 池与 DC-AC 变换器之间进行电压等级变换，使得电池的工作电压可以在较大范围内变化。储能 锂电池在充放电过程中电池电压变化范围较大，所以储能变流器的直流输入侧应具有适应宽范围 输入的特征。

  PCS 与光伏逆变器在产品结构上相似，其中包括升压电感、滤波电感等电子元器件，这些元器件 需要用到软磁材料。光伏逆变器和储能变流器中应用的磁元件产品解决方案会有所区别。光伏逆 变器类产品以电感为主，比如升压电感、逆变电感，电子变压器主要为辅助变压器、驱动变压器 等。储能变流器中存在两部分，逆变部分还是以电感为主，第二部分双向转换部分以电子变压器 为主，因此储能系统中变压器和电感器的选型会更加多样。实际上应用于光伏逆变器和储能变流 器中的变压器和电感器在应用与设计上基本相同，光伏逆变器与储能变流器主要在软件算法与控 制上有所不同，硬件磁性元件的设计原理相同。电子变压器中大多选用铁氧体材料，而储能系统 中应用的功率电感一般则选用磁粉芯。储能行业的发展推动了上游变压器和电感器的需求量，以 6kW 储能变流器为例，粗略估计有 18-20 个变压器和电感器。

  我国的储能领域以发电侧、电源侧和电网侧的大型储能系统为主。目前光伏领域开始使用微型逆 变器，往分布式光伏、户用光伏发展，但在储能领域仍是以大型的储能系统为主。在中国 2021 年新增的电化学储能装机容量当中，新能源+储能、电源侧辅助服务、电网侧储能的功率规模合 计占比达 96%，比较集中在发电侧、电源侧和电网侧的大型储能系统。

  中国储能项目整体的功率规模正显著提升。储能领域用磁性元器件的功率依然是往大功率方向发 展。从新型储能规划在建项目情况来看，以 2021 年为起点中国储能市场进入真正意义上的规模 化发展：2021 年规划、在建、投运的 865 个、26.3GW 储能项目中，投运的 100MW 以上的项目 仅 7 个，但规划在建的 100MW 以上的项目超过 70 个；100MW 以上项目多为独立储能/共享储能 形式，在体量上具备为电网发挥系统级作用的基础和条件。

  随着储能电站容量不断扩大，储能变流器的功率也随之升高。目前市场上 PCS 的主流功率包括 200kW、250kW、500kW、630kW，但自 2020 年起已有厂商推出 2-3MW 功率水平的产品。科 陆电子 2020 年 5 月推出业界首个单机功率达 3MW 的储能变流器，阳光电源现有并网交流输出功率 3450kVA、3465kVA 级别的 PCS 产品。功率不断的提高，要求电感使用的软磁材料具有更高 的饱和磁通密度（Bs），体积相对较小的情况下承担更大的功率。

  电感在 PCS 损耗中占一定比例，要求电感使用的软磁材料的磁芯损耗较低。储能设备在充放电 时的能量损耗以发热为主，降低能量损耗、提升储能效率是提升储能设备经济性的主要方式，因 为储能设备在其他方面的降本空间已经较小了。在某 12kW 额定功率的储能 PCS 中，满载时电 感造成的损耗达 121W，占该 PCS 损耗的 38%，不容忽视，要求电感使用的软磁材料具有较低 的磁芯损耗。

  储能逆变器向大功率、低损耗方向发展，要求电感器中的磁粉芯具有更高 Bs 值（饱和磁通密 度），同时降低损耗，技术和产品实力强的软磁粉芯企业，如铂科新材将受益。

  新能源汽车景气度高，中汽协或上调今年新能源车销量预期至 650 万辆。截至 2022 年 10 月， 新能源汽车销量已达到 527 万辆，同比去年增长 108.7%，超过 2021 年底中汽协预估的 2022 年 全年销量 500 万辆。在这样的高景气度下，新能源汽车产业链上相关零部件受益。

  目前高压化趋势确定，对连接器提出更高要求。汽车连接器作为汽车重要零部件，位于电缆两端， 连接导线与适当的配对元件，起着电气连接和信号传递作用。头部车企均已开始布局 800V 快充 技术，汽车高压化意味着诸多汽车元器件如连接器、线缆、继电器、电容、功率半导体等的耐压 等级需要提升，对连接器所使用的铜合金技术同样提出了更高的要求，产品需要在触点材料、灭 弧技术等多个方面进行改进。 铜材品质是影响接触件性能的根本因素。由于故障电弧导致的新能源汽车火灾比例高达 60%，对 新能源汽车安全带来巨大威胁，连接器的接触件材料变得尤为重要，其直接影响连接器接触件电 接触的可靠性。故汽车连接器所需铜材被迫向高端化转型。铜基材料加工壁垒高，纯铜、及部分 铜合金的导电性、强度、高温性能难以兼顾，市场上能够生产高端铜合金产品的公司有限，市场 集中度较高。

  中国电动汽车线 年初发布的行业报告《新能源汽车用铜知多少？》预测，至 2025 年，中国电动汽车线束铜材市 场规模合计 188 亿元，其中高压线 亿元。据 IDTechEx 数据，每台电动汽车的低 压线 年我国电动汽车的无氧铜丝需求达 21.7 万吨，市场规模达 155 亿元。假设每台电动汽车的高压线 年，我 国电动汽车的高压线 万吨，高压连接器的需求为 0.7 万吨，则高压线 亿元。中国电动汽车线%。 高端铜合金：博威合金作为中国高端铜合金的隐形龙头，核心竞争力在于技术，自研设备产品的 能力。目前，博威合金产品已经达到能与世界铜加工龙头维兰德相竞争的优良特性。从强度、导 电性以及加工性能三个方面进行分析，对比两家公司用于汽车连接器的材料，博威合金的各项指 标都略优于维兰德。

  公司拥有强大的研发能力，总是不断在解决问题中诞生新产品。目前公司已经通过自身强大的研 发能力，生产出超过 60 多个牌号的高精度、高性能合金板带，克服了铜基材料的高壁垒，生产 出既有高强高导特性同时保持优异折弯和抗应力松弛性能的铜基材料。

  我国风电装机高速发展，海上风电增速尤为明显。近几年中国风电装机增长迅速，据 GWEC 数 据，尽管陆上风电在 2021 年补贴退坡后新增装机容量有所回落，2021 年我国海上风电新增装机 16.90GW，同比增长 339.53%，增速创造历史新高，位居全球第一。2022 年前三季度我国海上风电新增装机容量仅 1.24GW，主要是由于华东地区受疫情影响比较大，从 2022 年以来的海上 风电项目招投标情况来看，预计未来海上风电新增装机容量增速有望回升。

  各省市超预期“十四五”规划增强了行业发展的确定性。根据国家发改委于 2019 年 5 月 21 日发 布的《关于完善风电上网电价政策的通知》，今年海上风电将进入平价时代。根据公开信息不完 全统计，目前已出炉的沿海省市海上风电规划超过 200GW，打消了此前市场对海上风电增速放 缓的担忧，为行业发展增强了确定性。

  陆上风电通过大型化降本，海风由直驱风机厂商或转型做半直驱、双馈风机节约成本，释放大兆 瓦齿轮箱新增市场。根据伍德麦肯兹《中国风电整机商风机订单量排名：2022 年上半年度数据统 计及分析》，陆上风电平均单机容量已经从 2020 年的 3.5MW 扩大到 5.4MW，而 5MW 及以上 陆上风电机组的市场份额也从 2020 年的 5%增长到 2022 年上半年的 83%。海上风电市场表现出 同样的趋势。在国家宣布取消海上风电补贴之后，新签订单的平均单机容量从 2020 年的 5.7MW 增长到了 8.9MW，且 2022 年上半年，8MW 及以上海上风电机组市场份额已经超过了四分之三。

  但海风传统技术路线，即直驱式风力发电机中稀土永磁昂贵以及体积较大带来昂贵的吊装成本， 部分厂商在转型做双馈或半直驱风力发电机，例如多年主打直驱式风机多年的金风科技开始转战 半直驱风机。直驱式风力发电机中没有使用齿轮箱组件，双馈或半直驱风力发电机中使用了齿轮 箱，因此齿轮箱的需求量有望大幅提升。

  风电齿轮箱壁垒高，市场集中度高。齿轮箱是风电机组可靠性相对薄弱的环节，要提高齿轮箱使 用寿命，需要对其提出更高的技术要求，如材料的抗弯强度和疲劳强度，热处理等级不低于 MQ， 齿轮精度在 5 级以上，生产技术难度较高。根据三一重能于 2021 年公告的《首次公开发行股票 并在科创板上市申请文件的审核问询函之回复报告》，齿轮箱是风机中技术含量较高的零部件， 在制造环节的工艺、热处理控制、精密齿形加工等均对制造能力和技术有着很高的要求。三一重 能自 2011 年开始自行研发增速机，因后续未能掌握相关的稳定设计生产能力，2017 年停止自产 并转为外购成熟技术产品。根据 GWEC 发布的《全球风电齿轮箱供应链 2019》，2019 年全球风 电齿轮箱的年产能大约为 75GW，排名前三的风电齿轮箱供应商——中国高速传动（也称“南高 齿”）、采埃孚、威能极，合计市占率达 68%，其中南高齿占比 24%。 瞄准大兆瓦风电齿轮箱市场，广大特材、南方宇航、德力佳三家明年将陆续释放产能。根据北极 星风力发电网统计，2021 年我国风电齿轮箱约 20 余家，但具备大兆瓦风电齿轮箱生产能力的较 为有限。根据南方宇航披露，截至 2021 年 10 月全国仅两家大型厂房能生产大兆瓦风电齿轮箱， 其在建的 8 号厂房将是第三家，建成后可日产 6 台 7MW 风电齿轮箱，或已于 10 月底前“三通 一平”。广大特材“大型高端装备用核心精密零部件项目（一期）”项目也是针对大型风电齿轮 箱，预计 23 年将有部分产能释放。德力佳“二期风电用变速箱”项目将具备年产 1000 台 6.0 兆 瓦以上风电变速箱的生产能力，预计 23 年 5 月建成。按大兆瓦机型平均单机容量 6.0MW 测算， 上述三个项目可折算成 27GW 大兆瓦风电齿轮箱产能。

  在风力发电机大型化的趋势下，需求量有望提升，风电大型齿轮箱供应瓶颈凸显，广大特材或将 受益。假设德力佳和广大特材 23 年产能释放一半，对应新增产能约 9GW。需求端，根据东方证 券新能源产业链组的预测，预计 22-23 年我国新增风电装机 50、79GW，其中陆上为 45、67GW。 根据 21-22 年已确认订单的陆上单机容量占比（传导至零部件厂商假设滞后一年），预计 22-23 年陆上风电 6.0MW 以上占比分别为 10%、40%，其中直驱机型渗透率维持约 30%，海上风电装 机 中假设 50% 为 半 直 驱 。 预 计 大 兆 瓦 齿 轮 箱 22-23 年 需 求 量 分 别 为 6GW(10%X45X70%+5X50%)、25GW(40%*67 X70%+12X50%)，23 年新增大兆瓦齿轮箱需求 约 19GW，高于新增供给约 9GW。若考虑半直驱对直驱的替代，大兆瓦产能供应将更加紧张。

  近一年，国家频繁提及能源安全问题，传统能源的地位上升为保障国家安全的战略地位。国家发 改委提出，富煤、贫油、少气是我国的基本国情，传统能源的逐步退出必须在新能源安全可靠替 代的基础上，坚持先立后破，实现安全降碳。二十大也提及，“深入推进能源革命，加强煤炭清 洁高效利用，加大油气资源勘探开发和增储上产力度，加快规划建设新型能源体系，统筹水电开 发和生态保护，积极安全有序发展核电，加强能源产供储销体系建设，确保能源安全。”能源安 全问题如今已经成为当今经济发展最重要的问题之一，加强煤炭高效转型已经具有确定性。

  保障能源安全稳定供应被提为今年能源发展首要任务，22 年煤电核准明显反弹，22Q3 单季度核 准和开工均超 25GW。由于风电、光伏等不可控能源在电网中占比逐年增长，发电侧负荷波动变 大。另一方面，工业用电增长放缓而居民用电则保持快速增长，用电侧负荷的波动性也更大，因 此灵活调节电源建设十分必要。尤其是经历了 2021 年下半年煤炭和电力的短缺，全国半数以上 省份被迫实行拉闸限电。能源转型不能一蹴而就被更加清醒地认识，煤电项目核准也因此在 2022 年迎来明显反弹。根据北极星电力网不完全统计，2022Q1-Q3 累计核准的煤电装机量约 48GW， 累计开工量约 56GW。

  若 22Q4 核准与 Q3 持平，22 年全年煤电核准量将近 80GW，考虑从核准到装机 1-2 年周期， 23-24 年新增装机量或远超“十三五”以及 2021 双碳元年水平。

  但与上一轮火电高峰不同之处在于，此次火电建设是基于“煤炭清洁高效利用”，超临界及超超 临界高效锅炉将占据新增装机的主导地位，并带动高端锅炉用管需求提升。国家近两年在不断出 台针对能源安全的支持性政策期间，也不断推出规范类政策，要求燃煤清洁高效开发转化利用， 提升大容量、大参数、低污染的煤电机组占煤电装机比例。超超临界发电技术是目前国际上最先 进燃煤发电技术，是火力发电机组实现环保、高效发电最有效的途径。

  需求端：根据盛德鑫泰投资者交流纪要显示，每 GW 小口径钢管大概在 8000-9000 吨，其中 T91、 T92 大概在 800-1000 吨左右，不锈钢加超级不锈钢大概在 800-1000 吨左右，这两类属于高等级 材料。按 22Q1-Q3 的核准和开工数据趋势，若 23 年开工量达 80GW 且均为超临界及超超临界锅 炉，则新建火电市场对应高合金钢和超级不锈钢需求量均约为 6.4-8 万吨，或为近 15 年需求之最。 供给端：超临界及超超临界中 T91、T92 高合金钢，以及超级不锈钢等高等级材料由于准入门槛 较高、制造难度大，参与者相对较少。在高合金钢领域，供应商主要有盛德鑫泰、常宝股份等； 在超级不锈钢领域，供应商主要有盛德鑫泰、武进不锈、太钢不锈等，并且超级不锈钢还存在较 大国产化提升空间，2017-2021 年我国不锈钢锅炉进口量在 1-3 万吨（除 2020 年），进口单吨 约高出国内 2 万元/吨。在高效火电占主导、火电新建重启，以及国内鼓励内循环的背景下，能快 速释放高端产能者将充分受益。

  23 年供应增量或不敌需求增量，提升高等级材料价格弹性，盛德鑫泰率先扩产有望迎来量价齐升。 23 年超级不锈钢和高合金钢增量主要来自盛德鑫泰，考虑其 23Q2 满负荷，预计超级不锈钢全年实际增量产能约在 2-3 万吨，对应超超临界锅炉容量在 20-30GW。由于火电机组从核准到电站锅 炉小口径管交付至少半年，22 年 Q3 核准量大幅提升或体现在电站锅炉管 23 年的交付上，超级 不锈钢 23 年需求增量或在 3 万吨以上，对应超超临界锅炉容量 30-40GW。可见高等级材料的供 需格局在 23 年将明显改善，甚至逆转，或带动产品毛利率提升，其中盛德鑫泰有望量价齐升。

  传统能源方面，在能源安全保障需求下，我国及海外对传统能源重视度均大幅提升，油气用不锈 钢管、石油化工催化剂、煤化工催化剂有望迎来景气上行阶段。2022 年全球主要油气企业资本 开支同比增长约 22%，全球或将迈入新一轮的油气开发景气周期。参考 Bloomberg 一致性数据 预测，预计 2022 全球油气类资产开发类资本开支增速将达到 22.2%，23 年增速也将达到 7.1%， 全球或将迈入新一轮的油气开发景气周期。从国内来看，今年上半年，中石化、中石油资本开支 增速全面提升至两位数以上。

  我国不锈钢管产能较为充裕，2020 年产量逾 360 万吨，净出口规模近 40 万吨。根据中国冶金报 统计，2020 年我国不锈钢管总产量约 363 万吨，其中无缝管为 126.1 万吨，焊接管约 236.5 万 吨。根据海关数据统计，2020 年中国不锈钢管呈净出口，进口量为 4.9 万吨，出口量为 44.3 万 吨，其中，不锈无缝管进口量为 2.9 万吨，出口量为 20.6 万吨；不锈焊管进口量为 2.0 万吨，出 口量为 23.7 万吨。 久立特材、武进不锈为我国工业用不锈钢管行业第一梯队企业，2012-2019 年 ROE 与石油天然 气资本开支增速趋势一致。根据不锈钢分会专家李天宝教授“我国不锈钢管发展的回顾与展望” 的报告，2016 年我国不锈钢无缝管和焊接管产量分别约为 68、116 万吨，其中工业用焊接管产 量约 33 万吨，以及久立特材可转债募集说明书中披露 2016 年我国工业用不锈钢管产量约为 84 万吨，可推测 2016 年工业用不锈钢无缝管产量约为 51 万吨。根据中国冶金报，2020 不锈钢焊 管用于工业领域的约为 46.5 万吨，假设 2016-2020 年工业用不锈钢无缝管增速与不锈钢焊管一 致，则 2020 年我国工业用不锈钢管产量约 118 万吨，久立特材、武进不锈当年市占率分别为 9.8%、7.5%。2021 年久立特材、武进不锈石油化工天然气营收占比分别达 57%、56%，其盈利 能力与油气资本开支息息相关，2012-2019 年两家企业加权 ROE 与油气资本开支增速趋势一致， 2020 和 2021 年分别受疫情扰动海外供应链、出口退税取消的影响有所脱节。

  久立特材是具有全球竞争力的高端材料技术企业，不仅将受益于油气上游资本开支上行，同时在 我国核电领域、海外油气领域用不锈钢管市场相对国内同行一骑绝尘。除此之外，公司的镍基合 金、核电蒸发器 U 型管等高附加值产品占比有望进一步提升，久立特材开发的镍基合金油井在 2011 年就已有应用，随着新产线的投产以及产品实际应用长时间验证，其在全球市占率有望提升； 公司还是国内唯二具备三代堆 U 形传热管生产资质的企业，并在四代新型核电用管通过鉴定，多 项高端核电用管已成功应用，具备较强的订单获取实力。

  当今国家安全越来越受重视，军工地位显著提升。二十大报告全文 29 次提及“国家安全”，91 次提及“安全”，十二节全篇强调“实现建军一百年奋斗目标，开创国防和军队现代化新局面”， 对于未来制造业发展方向明白准确地提出“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化， 加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国”。在这样的背景下， 回顾过去 10 年中国国防支出，每年均呈现增长态势，且同比增速不低于 4.9%，2022 年全国财 政安排国防支出预算 14760.81 亿元（其中，中央本级安排 14504.50 亿元），比上年预算执行数 增长 7.1%。对比中美的国防支出占 GDP 的比重，中国国防占比是显著低于美国的国防占比， 2017-2021 年美国国防费用占 GDP 分别为 3.07%、3.07%、3.2%、3.41%、3.32%，而中国国防 占比仅为 1.25%、1.23%、1.23%、1.27%、1.19%。

  军工需求提速，高温合金供应出现瓶颈。随着国防产业快速发展，中国航发、航天科技、航天科 工等大型集团下属企业需求量显著提升，并带动航空航天锻件企业营收和资本开支快速提升。派 克新材、三角防务、航宇科技、中航重机相关锻件业务 21 年营收合计达 92.7 亿元，较 19 年提 升 65%，21 年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金合计达 14.4 亿元，较 19 年 提升 190%，这直接带动对高温合金、钛材等原材料的需求。以航宇科技为例，抚顺特钢 17- 20H1 为其第一大供应商，根据航宇科技 21 年 5 月《发行人及保荐机构关于发行注册环节反馈意 见落实函的回复意见》， 由于供应商缺口自 2020 年下半年进一步扩大，其向材料供应商订货从 提前 4 个月扩大至提前至 7 个月。

  供给格局稳定，抚顺特钢遥遥领先。高温合金具有制造难度大、质量稳定性要求高、验证周期长 的特点，对应高温合金行业技术、经验和时间三大壁垒，其中技术是门槛、经验和时间才是将技 术实力转化为经济成果的必要法宝，而这个是无法加速的，因此高温合金领域先发者优势明显， 后进入者难以动摇头部企业地位。而新进入者尚在起步阶段，难以对头部企业构成威胁，如西部 超导、隆达股份、广大特材自 2014-2016 年开始高温合金研制，到 2021 年才开始形成一定销售 规模，2021 年三家变形高温合金销量分别为 503、540、400 吨，并且覆盖牌号种类较为有限。 隆达股份主要集中试制行业内重要牌号如 GH4169、GH3033、GH2132、GH4142 等，投产进度 与西部超导相当，西部超导截至 21 年中突破了 10 余个牌号高温合金的批量生产，但远小于业内 抚顺特钢、钢研高纳上百个牌号。

  高温合金“雄狮苏醒”，抚顺特钢产能释放在即。抚顺特钢为我国高温合金及特殊钢领域龙头企 业，其中高温合金在我国国防建设领域市占率超 80%，超高强、不锈钢在我国航空航天市场的占 有率分别在 90%、40%以上。抚顺特钢由于之前受债务重组拖累，资本开支自 2021 年才实现高 增，但扩张魄力十足，2020-2022 年累计披露项目投资总额达 26.6 亿元，其中用于高温合金、高 强钢等高端产品的核心设备线 吨、1 吨 30 吨，项目投产后线 吨容量翻倍，这将带 动公司高温合金和超高强钢等特冶产品产能提升，紧追下游投资步伐。

  十四五期间我国新材料行业或步入高质量发展期，铂族金属战略价值日益凸显。得益于其独特的 催化性能，及高熔点和耐腐蚀性等性能，铂族金属在诸多领域拥有着广泛甚至出乎意料的独特应 用，成为促进科技发展的重要系列金属材料，被誉为“工业维生素”，面对不确定性和不稳定性 凸显的国际形势，科技和消费的内循环成为关键。其中，与能源安全、低碳、高效利用息息相关 的铂族金属将有着远大的应用前景和市场前景。国内铂族金属需求量较大，但目前主要依赖进口， 对外依存度极高，据《我国铂族金属产业现状及战略储备研究》一文介绍，2020 年中国铂族金属 中铂对外依存度高达 90%，钯和铑也分别达到了 70%和 80%。

  由于我国铂族金属储量极少，预计二次资源回收是现阶段我国增强资源自给能力的主要方向。全 球铂族金属矿储量有限，且主要分布于南非、俄罗斯和美国等国家，我国铂族类金属储量较低， 品位较差，产量占比也极低。2017-2021 年，全球铂金属产量稳定于 180-190 吨之间，其中南非 占比高达 74%。俄罗斯占比 10%。钯金产量稳定于 200 吨左右，其中俄罗斯、南非、北美、津 巴布韦 2021 年产量占比分别为 40%、39%、13%、6%。据《中国铂钯年鉴 2022》，进口及回 收再生为国内铂钯供应的主要来源，2021 年，我国矿产铂钯金属为 3.8 吨，回收再生铂钯金属约 26 吨，原生矿占全球产量比例低，预计二次资源回收是现阶段我国增强资源自给能力的主要方向。

  贵研铂业作为国内铂族金属回收有突出贡献的公司，或也有望持续受益。贵研铂业为国内铂族金属回收龙 头，目前每年铂族金属的回收规模约 8-10 吨，随着公司贵金属二次资源富集再生现代产业基地项 目完全达产，公司铂族金属回收产能有望提升至约 30 吨（约为我国目前需求量的 15%-20%）， 或将进一步增强公司原料端资源优势，巩固龙头地位。 在材料端，公司或也有望充分受益于贵金属催化剂市场增长，贵研铂业在贵金属前驱体及工业催 化剂方面致力于煤化工、石油化工、精细化工等行业用工业催化剂及中间产品的开发、生产和销 售，与中石化、万华化学等战略客户的合作关系不断推进，并不断开拓新的龙头客户。从产能建 设来看，22H1 公司前驱体材料产业化项目已进入批量化生产阶段，产能已扩大至约 299 吨/年， 较原产能增长 274%。我们预计随着下游醋酸醋酐、石油化工等需求持续增长及公司不断扩展新 客户、开发新产品，市占率有望不断提升，进而推动公司业绩持续增长。此外目前我国环保催化 剂市场也被巴斯夫、庄信万丰和优美科等外资环保催化剂巨头所占据，国产替代需求也较为强烈。 综上所述，以“安全”及“内需”为主线 条细分赛道，并且按照“需求景 气度”、“进口替代空间”、“市场集中度”三项指标给予赛道评级。第一梯队为高端铜合金、 火电关键材料、涂炭铝箔、大型齿轮箱赛道，此 4 条细分赛道所处行业均有较强劲的增速。第二 梯队为软磁粉芯、高温合金，需求景气度较高，但国产化率仍有较大提升空间，且供应格局较为稳定。第三梯队为油气用不锈钢管、贵金属催化剂，前者进口替代空间以及竞争格局略逊于前两 条赛道，后者需求景气度或略低于前两条赛道。

  库存周期&金融周期交织，美联储激进加息背景下，铜金融属性明显增强。参考前文复盘，当前 整体类似于 2018 年美国大幅加息走到尾声的阶段，具体可类比 2018 年 9 月至 2019 年 2 月。 2022 年 3、4 月，我国库存周期逐步进入到被动补库存阶段；美国也自 2022 年初开始进入被动 补库阶段。从美联储加息周期来看，2018 年 9 月已接近当时加息尾声，当前市场利率期货隐含的 加息路径表明，美联储或在 23 年 6 月停止加息。与 2018 年加息周期不一样，本轮加息前期加 息幅度更大，对市场整体冲击也更强，美元指数在短期内出现了极大幅度的拉升，随着 2022 年 底加息节奏边际放缓预期提升，美元指数在短时间内出现了明显回调，叠加低库存及供给端地缘 政治扰动风险影响，铜价大幅反弹。

  但全球经济衰退周期尚未到来，预计在联邦目标基金利率到顶前，美元指数短期内或仍将维持震 荡，较难出现持续大幅下跌。从历史数据来看，美元指数持续下跌多在联邦目标基金利率到顶之 后。从目前来看，虽然美联储加息放缓预期升温致使美元指数走弱，但一方面全球衰退周期尚未 正式到来，如欧洲能源短缺问题仍未出现显著改善，且随着美联储不断收紧货币，美元指数或仍 会处于相对强势地位。另一方面，美联储目前虽或已边际放缓加息节奏，但由于美国高通胀预计 短期仍难以解决，未来或将继续加息。在联邦目标基金利率到顶前，美元指数短期内或仍将维持 震荡，较难出现持续大幅下跌。 参考东方证券海外宏观团队 2022 年 11 月发布的《美国：通胀新变化,联储转向点?》一文介绍， 11 月利率会议达成的是弱转向(加息或即将降速)信号，未来实质性转向或在当前基准政策路径 (higher for longer)之外的超预期政策变化，更有可能仍然受到金融条件变化触发。此外，虽 6 月 中旬以来，开始在远期利率曲线 年内利率水平的明显拐点，即利率上行到下 行的转向，意味着市场对 2023 年内美联储从加息转入降息(政策转向)的预期，但是到 9 月中下旬, 在远期利率上已经几乎看不到对 2023 年内降息的定价了。

  随着美联储加息弱转向(加息或即将降速)落地，我们预期美元指数影响权重或逐步减弱，库存周 期、朱格拉周期及通胀周期影响权重将逐步增强。通常来看，铜价走势的影响因素主要取决于商 品属性和金融属性的变化，前者是趋势性走势的决定性因素，后者则是加动幅度的重要推手， 在部分时间段也可发挥主导地位。据前文分析，我们认为此次 11 月利率完成的仅是弱转向。这 次会后，基本面，特别是通胀的新的边际变化，对政策预期的影响可能弱化。但美联储仍然强调 政策立场，控制通胀。未来美联储或也将持续加息。我们预计随着美联储加息弱转向情绪逐步消 化，美元指数或将企稳震荡，大幅下降逻辑或仍需等待宏观经济基本面支持，美元指数影响权重 或逐步减弱，库存周期、朱格拉周期及通胀周期影响权重将逐步增强。近期铜价上行趋势也或将 随着美元指数企稳而终止，较大概率于 2023 年上半年随着库存周期以及通胀周期下行而进入快 速下行阶段。并于 2023 年年中领先于库存周期及通胀周期见底。

  4.1.2.1 微观产量分析：短期宽松，中期偏紧，22-24 年精炼铜或达全球精炼铜中枢产量分别为 2551、2665、2694 万吨，同比增速或达 2.8%、4.5%、1.1%。

  预计 2022-2024 年该 30 家铜矿企业矿产铜中枢产量分别为 1588、1686、1700 万吨、同比增速 分别为 3.1%、6.2%、0.8%。参考我们统计的全球 30 家主流铜矿企业矿产铜产量，预计 2022- 2024 年该 30 家铜矿企业矿产铜中枢产量分别为 1588、1686、1700 万吨、同比增速分别为 3.1%、6.2%、0.8%。22-23 年铜矿将进入新一轮投产周期，该轮扩产周期也主要由 2017-2019 年资本支出叠加疫情影响致使部分存量扩产及增量项目产能集中释放所致，预计 2023 年本轮投 产周期也将接近尾声，2024 年开始铜供给增量将迅速减少。

  扣除以上 30 家主流矿山权益产量后，预计 2022-2024 年全球其他矿山新增矿铜中枢产量或分别 24、34、40 万吨。根据公司官网以及 SMM 资讯，2021 年新增矿山主要为秘鲁的 Mina Justa 矿 山、博兹瓦纳的 Khoemacau 铜矿和俄罗斯的 Udokan 铜矿及 Tominsky 铜矿。扣除以上 30 家主 流矿山权益产量后，预计 2022-2024 年全球其他矿山新增矿铜中枢产量或分别 24、34、40 万吨。

  预测 2022-2024 年全球矿产铜中枢产量分别为 2158、2265、2285 万吨，同比增速为 2.7%、 5.0%、0.9%。根据 ICSG 数据，2021 年未统计到的矿山总产量为 545.6 万吨，假设未来三年这 些矿山产量基本不变。在此基础上，结合 30 家主流矿山和其他矿山在 2020-2022 年间的规划产 量数据，我们预测 2022-2024 年全球矿产铜中枢产量分别为 2158、2265、2285 万吨，同比增速 为 2.7%、5.0%、0.9%。 综上所述，预测 22-24 年全球精炼铜中枢产量分别为 2551、2665、2694 万吨，同比增速或达 2.8%、4.5%、1.1%。我们按照 99%的比例将矿产铜折算成原生精炼铜产量，并假设再生精炼铜 22-24 年产量同比增速分别为 0%、2%、2%（22H1 增速为-0.4%，10-21 年 CAGR 约 2.3%）， 预计 22-24 年全球精炼铜产量中枢分别为 2551、2665、2694 万吨，同比增速或达 2.8%、4.5%、 1.1%。

  4.1.2.2 干扰因素：预计南美气候因素影响权重或有一定边际削弱，但全球经济衰退背景下整体干 扰率或仍处于高位

  智利极端气候或仍将继续，但预计较 22 年铜矿边际减量有限。全球气候变化加快，智利干旱气 候有所加剧，近 20 年来智利平均降水量下降趋势明显。从智利水电净发电量来看，2022 年明显 低于前几年，水资源短缺也迫使其削减了铜产量预期。 截止到 22 年 9 月，铜产量仍然位于低位， 我们预计 23 年智利极端气候或仍将继续，但较 22 年铜矿边际减量有限，且随着部分铜矿生产商 海水淡化项目投产，23 年气候影响权重或有一定边际削弱。

  但我们预计在全球经济衰退背景下，铜矿干扰率或仍处于高位。随着 2023 年欧美等主要经济体 或步入衰退周期，我们预计亚非拉等主要铜矿生产国也将受到一定冲击，罢工或其他地缘政治冲 突影响会进一步增强，从而对铜矿产量“高”增速造成一定冲击，参考 Woodmac 数据，2008- 2011 年，全球铜矿冲突类干扰率明显高于其他年份，维持在 1.4-2.0%左右，其中 2009 年冲突类 干扰率接近 2%，为 2004-2020 年最高值。 整体来看，我们认为虽然 2023 年罢工或其他地缘政治冲突干扰率或有一定提升，但在 2022 年 低基数的基础上，以及疫情及气候等干扰因素边际减弱背景下，2023 年全球矿山铜供给偏宽松 预期确定性较强。

  4.1.2.3 库存情况：全球铜库存累库大方向不变，短期仍存“逼仓”风险

  铜库存通常是市场供应与需求互相对冲产生的结果，若供大于求则会产生库存积累，对铜价造成 一定压力,反之则库存去化。全球的精炼铜库存可以分为五大块：国内显性库存（SHFE 库存）、 国内隐性库存、保税区库存、国外显性库存（LME、COMEX 库存）、国外隐性库存。其中隐性 库存就是非公开的，在各厂商、贸易商、加工商及国储的铜库存。保税区铜库存是指在海关核准 的保税仓库里存放的精炼铜。保税区库存受海关的直接监控，一般在进出境口岸附近进行。国内 显性库存主要是指上期所库存，库存变化除了有明显的季节性因素之外，还与进口盈利变化也有 紧密联系。在进口窗口打开之后，保税区库存会快速清关进入国内；而进口亏损过大，国内短期 供应紧张，现货市场升水抬高，国内铜价也将得到较好支撑。 在全球经济下行概率持续增加背景下，我们预计铜库存累库大方向不变，欧洲或率先进入累库阶 段。参考欧洲 PMI 数据，欧洲地区或将率先进入累库阶段，2022 年 9 月以来，欧洲 LME 铜库存 已出现明显回升，预计随着未来经济或进一步衰退预期及制造业 PMI 值继续下行，欧洲地区铜或 将率先进入累库阶段。此外美国 Markit 制造业 PMI（季调）下行趋势也非常明显，10 月已接近 枯荣线，随着美联储进一步加息，我们预计美国制造业 PMI 或也将进一步下滑，北美地区 LME 铜或也将进入累库阶段。

  但短期来看，亚洲地区尤其是我国地区的供需依然较为紧张，铜库存近期有所下降，进口铜仍将 继续补充我国四季度铜供给直达国内供需出现偏松的迹象，累库时点预计有所延后。国内强现实 弱预期结构下，铜低库存和高升水反应了当前供需面偏紧的事实，尤其是最近两个月，一度出现 逼仓迹象，月差走阔；但远期铜价预期仍非常弱，供需面的发展仍不是朝着更紧张的方向演变。 从国内外铜价来看，国内铜价偏强，带动进口铜流入，保税区铜库存降至历史低位。当前期限结 构对于价格仍有支撑，供需转弱和累库时点预计将有所延后，在全球低库存的背景下，或仍存 “逼仓”风险。

  库存周期&金融周期交织背景下，我们预计铜价或呈“N”形走势。整体来看，我们预计在需求 随库存周期下行承压，供给或短期放量背景下，铜价震荡周期下行趋势确定，但受美元指数走弱 及全球铜低库存影响，短期或呈现一定上行趋势，但随着金融周期影响权重逐步削弱，铜商品属 性预计会逐步增强，23 年上半年或随着库存周期与全球经济走弱而逐步下行，并于 23 年年中领 先于库存周期及通胀周期触底，乐观预计或于 2023 年下半年随着美元指数走弱及库存周期进入 主动补库阶段出现明显回升，形成“N”形走势，2024 年，在全球经济改善预期及铜供给长期偏 紧预期的背景下，铜价或受商品周期及金融周期双击出现大幅回升。

  需求结构：从初级产品应用结构来看，钼目前主要应用于钢铁行业，从终端应用领域来看，钼需 求主要集中在能源化工及机械制造等领域。根据国际钼业协会（IMOA）数据，2020 年全球约 81% 钼产品以氧化钼或钼铁等炉料的形式应用于钢铁业，13%用于钼化工，6%用于金属制品等行业。 从终端应用领域来看， 2018 年石油/天然气以及石化/化工领域需求合计占比约 30%，汽车占比 14.5%，机械工程占比 13.1%，其他制造业占比 9.7%，其他交通占比 7.9%，建筑物及建筑占比 6.6%，发电占比 6.3%，航空航天及国防占比 3.9%。

  汽车及机械工程等传统制造业方面，我们认为需求或已过“至暗时刻”，工程机械下行压力逐渐 减轻，汽车产销量 22-23 年也有望持续保持稳健增长。尽管受基建和房地产等领域项目开工下降 及疫情冲击影响，国内工程机械行业面临较大下行压力，2022 年 1-10 月挖掘机国内累计销量降 幅达 46.37%，但在稳增长需求驱动下，工程机械预计下行压力将逐渐减轻。据中国工程机械工 业协会预计，在稳预期稳就业等政策取向引导下，我国基建投资和制造业投资等将会稳步增长， 加上各地区各领域稳增长措施持续落地和我国工程机械出口继续保持较强韧性等，预计 2023 年 行业将继续呈现稳定运行态势。 汽车产销量方面，2022 年 1-10 月我国汽车产量累计达 2266.8 万辆，累计同比增速由 22 年 4 月 最低-7.8%修复至 8.1%，此外根据中国汽车工业协会预测，汽车市场 2025 年产销有望达到 3,000 万辆，行业整体保持稳定向好发展态势。据此估计，2021-2025 年我国汽车产量的复合增 长率为 3.59%。随着车辆购置税延免到 2023 年年底，我们预计汽车产销量 22-23 年也有望持续 保持稳健增长。

  此外能源、造船高景气开启，有望持续拉动钼需求增长，整体来看我们预计 23 年能源、造船两 大领域较 21 年钼需求增量约 2.7 万吨左右，约占 21 年全球钼消费量的 10%。参考我们于 2022 年 11 月初发布的《钼行业深度报告②——能源、造船高景气开启，有望持续拉动钼需求》一文， 受全球能源危机等因素影响，能源、造船高景气正逐步开启，有望持续拉动钼需求增长。预计 22 年全球 LNG 船及油井管合计拉动钼需求增量约 1 万吨，虽受船舶建设产能限制及油气勘探与开 发资本开支下降影响，23 年 LNG 船及油井管钼需求增速有所下滑，但我们预计仍将保持一定增 长。 随着 23 年全球各国应对能源危机相关举措进一步落地，或也将持续拉动钼需求增长。传统能源 方面，我国火电投资建设正重新加速，天然气管道建设也已步入了新一轮景气周期。新能源方面， 虽受疫情等因素影响，2022 年风电装机或难达预期，但我们预计在高招标量的基础上，2023- 2024 年全球风电装机量或也有望迎来高增长，从而进一步带动钼需求增长。23 年仅能源领域钼 需求增量或也将保持 1 万吨以上。整体来看我们预计 23 年能源、造船两大领域较 21 年钼需求增 量约 2.7 万吨左右，约占 21 年全球钼消费量的 10%。

  国内：主要钼矿企业产量较为稳定，新增项目预计最早于 2023 年下半年开始逐步放量：

  国内在产钼矿相关上市公司主要有金钼股份、洛阳钼业、中国中铁（鹿鸣钼矿）、江西铜业（德 兴铜矿）等，目前均无明显增量计划，且多接近满产生产，预计未来产量也将维持相对稳定。西 部矿业的玉龙铜矿以及紫金矿业的巨龙铜矿或将是已投产项目中的主要增量来源，但由于二者均 位于西藏高海拔地区，矿区环境恶劣。以玉龙铜矿为例，矿区属大陆性气候的半干旱高寒地区， 年最高气温 17.5 ℃，最低气温-19.4℃，月平均气温 6 至 8 月较高，11 月至次年 4 月较低。其中 10 月下旬开始有表层冰冻，最大冻土深度约 150-180cm，4 月下旬开始融化，5 月全部解冻。预 计上半年增量有限。 新增项目方面，新中原矿业夜长坪钼矿、天池钼业小城季德钼矿、大黑山钼业扩建项目预计 23- 25 年陆续释放增量。根据中国黄金集团披露，其中原矿业有限公司夜长坪钼矿采选建设项目预计 24 年 12 月投产，预计增加钼金属产量 3000-4000 吨。根据吉林市发展和改革委员会 21 年 10 月 新闻，大黑山钼业采选扩建项目进入第二阶段，项目完成后将新增钼金属产量 4000 吨。此外据 钨钼云商预计，在吉林大黑山钼业入主吉林天池钼业后，天池钼业或将于 2023 年 3 月正式进入 试生产阶段。

  海外：南美铜矿拖累 22 年钼产量下滑，泰克资源预计 23 年将贡献明显增量。从国外来看，海外 钼矿多以铜等金属矿的伴生矿为主，钼产量受铜矿开采活动影响较大。受矿山品位下降及智利气 候等干扰因素影响，2022 年以来智利干旱加剧，影响智利铜钼矿产出，参考我们于 2022 年 9 月 发布的《钼行业深度报告—22-23 年钼供需紧平衡，钼价或维持高位》以及各公司最新产量及指 引情况，我们预计 22-24 年海外钼矿产量分别约 15.4 、16.3、16.6 万吨，其中泰克资源预计将 明显释放增量。

  4.2.3 钼价预判：能源、造船高景气开启，22-23 年钼价或有望维持高位

  能源、造船高景气开启，有望持续拉动钼需求增长。受全球能源危机等因素影响，能源、造船高 景气正逐步开启，有望持续拉动钼需求增长。据前文预计，22 年全球 LNG 船及油井管合计拉动 钼需求增量约 1 万吨，虽受船舶建设产能限制及油气勘探与开发资本开支下降影响，23 年 LNG 船及油井管钼需求增速有所下滑，但我们预计仍将保持一定增长。同时随着 23 年全球各国应对 能源危机相关举措进一步落地，或也将持续拉动钼需求增长。传统能源方面，我国火电投资建设 正重新加速，天然气管道建设也已步入了新一轮景气周期。新能源方面，虽受疫情等因素影响， 22 年风电装机或难达预期，但我们预计在高招标量的基础上，23-24 年全球风电装机量或也有望 迎来高增长，从而进一步带动钼需求增长。23 年仅能源领域钼需求增量或也将保持 1 万吨以上。 整体来看我们预计 23 年能源、造船两大领域较 21 年钼需求增量约 2.7 万吨左右，约占 21 年全 球钼消费量的 10%。此外参考我们于 2022 年 9 月发布的《22-23 年钼供需紧平衡，钼价或维持 高位》一文介绍，22 年受海外铜钼伴生矿产量下降影响，全球钼供给或有所下降，23 年上半年 国内外也无明显供给增量，我们预计随着能源、造船领域持续高景气，22-23 年钼价或也有望维 持高位。

  俄罗斯天然气断供，欧洲冬季将形成较大的天然气缺口。由于冬季取暖的需求，欧洲在冬季天然 气的消费量会大幅度的提高。据往年经验，为应对冬季旺盛的天然气需求，俄罗斯每个月向欧洲供应 60 亿立方米的天然气，储气库高峰时每月可提供 200-250 亿立方米。库存也许能够在初冬抵消俄 罗斯的进口的减量，然而天然气储库容量终归有限，无法完全覆盖整个冬季的供给需求减量。

  欧洲的 LNG 接收能力有限，且接收站及管道分布不合理，能源补充的效果不理想。进口 LNG 是 对欧洲天然气很好的补充。欧洲的液化天然气总进口能力为 1.84 亿吨/年，但大约 5500 万吨/年 位于伊比利亚半岛，那里几乎没有与欧洲大陆相连的管道。另外一个 3500 万吨/年的项目位于英 国，该项目必须通过比利时和荷兰的重合同管道才能到达欧洲中部。

  欧洲今年偏干旱的天气影响煤炭运输以及水力发电，欧洲今年冬天发电或将持续受到影响。另一 方面，欧洲今年偏干旱，影响了莱茵河上游的煤炭运输，并且使水库的水位偏低。今年以来，欧 洲水力发电量处历史同期低位水平，据 IEA 数据，经合组织欧洲国家 7 月水电净发电 42361 GWh，同比下降 17%。今年冬天欧洲水力发电或将受到显著的影响。煤炭运输及水力发电两方 面也会影响欧洲今年冬天电力供应。

  欧洲天然气紧缺，开始影响欧洲制造业。电解铝产量相电价上涨更敏感，受影响更大，2022 年 3 月，欧盟电力价格开始上涨，中西欧电解铝产量随即显著下降。而下游制造业对天然气短缺则相 对钝感，今年 3-6 月欧元区制造业 PMI 仍处于扩张区间。从欧洲天然气消费的构成来看，其中 32%用于发电，26%用于居住供暖，欧盟法规明确规定，天然气优先供给家庭取暖和燃气发电， 鼓励工业用户通过采取需求侧措施恢复市场平衡来减少消费，7 月至今欧元区制造业 PMI 进入收 缩区间，欧洲制造业或将在冬季持续受影响。

  三季度 LME 铝均价降至